¿Qué podría salir mal en Estados Unidos?

CAMBRIDGE – Aunque la economía de Estados Unidos está en buenas condiciones (en lo esencial, hay pleno empleo y la inflación cerca al 2 por ciento), existe una montaña de incertidumbres que hacen que merezca la pena considerar lo que podría ir mal el año próximo. Después de todo, los problemas que puedan afectar a la economía estadounidense tendrían consecuencias adversas para Europa, Japón y varios otros países.

Por supuesto, los problemas económicos podrían originarse por acontecimientos políticos internacionales. Rusia ha actuado de manera temeraria en Europa Central y del Este. Con respecto a China, su afán por hacer realidad sus reclamos territoriales en los Mares del Este y Sur de China, así como sus políticas en el Este Asiático en términos más generales, están alimentando la incertidumbre en la región. Los acontecimientos en Italia podrían precipitar una crisis en la eurozona.

Pero al interior de los EEUU el mayor riesgo es una baja abrupta del valor de los activos, lo que sometería a presión a los hogares y las empresas, produciendo un colapso de la demanda agregada. No estoy prediciendo que esto vaya a ocurrir, pero las condiciones se están volviendo más peligrosas a medida que los precios de los activos suben a niveles cada vez más alejados de la norma histórica.

Hoy los precios de las acciones, medidos según la relación de precio a ganancias de los 500 principales valores de S&P, se encuentran cerca de un 60 por ciento por encima de su promedio histórico. El precio de los bonos del Tesoro a 30 años es tan alto que implica un rendimiento de cerca de un 2,3 por ciento; considerando las actuales expectativas inflacionarias, el rendimiento debería ser cerca del doble de alto. Los precios de los bienes raíces comerciales han ido aumentando a un ritmo anual del 10 por ciento durante los últimos cinco años.

Estos precios inflados de los activos reflejan la política excepcionalmente relajada que ha predominado por casi una década. En ese ambiente de tasas de interés ultra bajas, los inversionistas han buscado el rendimiento al apostar a los precios de los valores y otros tipos de inversión. El aumento resultante de la riqueza de los hogares ayudó a la recuperación económica, pero los activos sobrevaluados están generando un ambiente cada vez más riesgoso.

Para entender cuán riesgoso, piénsese en lo siguiente: hoy los hogares estadounidenses son dueños de valores equivalentes a $21 billones, por lo que una baja del 35 por ciento con respecto a su promedio histórico implicaría una pérdida superior a los $7,5 billones. Los fondos de pensiones y otros inversionistas en valores sufrirían pérdidas mayores. Si se volviera al nivel histórico de rendimiento real de los bonos a largo plazo, los inversionistas en bonos a 30 años perderían cerca de un 30 por ciento, y pérdidas proporcionalmente menores para los bonos a menor plazo. Puesto que, por lo general, las inversiones inmobiliarias comerciales están altamente apalancadas, incluso una baja relativamente pequeña de los precios podría causar grandes pérdidas a los inversionistas.

La caída en la riqueza de los hogares reduciría el gasto y provocaría una baja del PIB. Una regla general aproximada implica que por cada $100 menos de riqueza se produce un declive de $4 en el gasto de los hogares. En consecuencia, si los precios de los activos vuelven a sus niveles históricos, el consumo bajaría unos $400 billones, cifra equivalente a cerca de un 2,5 por ciento del PIB, lo que iniciaría un proceso de bajas del ingreso y el gasto que se reforzarían mutuamente y llevarían a un impacto acumulado sobre el PIB incluso mayor,

Puesto que los inversionistas institucionales responden a las diferencias internacionales en los precios y rendimientos de los activos, si se producen bajas importantes en los precios de los activos estadounidenses, éstas podrían verse reflejadas en fenómenos similares en otros países desarrollados, reduciendo en ellos tanto los ingresos como el gasto, con efectos que se harían sentir globalmente como una reducción de las importaciones y las exportaciones.

Debo insistir en que este proceso de bajas de los precios de los activos y la contracción resultante de la actividad económica es un riesgo y no una predicción. Es posible que vayan bajando de manera gradual, lo que implicaría una desaceleración en lugar del colapso del gasto y la actividad económica.

Pero el temor a gatillar un rápido declive de los precios de los activos es una de las razones clave de la reluctancia de la Reserva Federal de Estados Unidos a elevar más rápidamente las tasas de interés de corto plazo.

La Fed elevó la tasa overnight (interbancaria a 24 horas) en apenas un 0,25 por ciento en diciembre de 2015 y es probable que añada otros 25 puntos base en diciembre de 2016, pero eso sigue dejándola por debajo del 1 por ciento. Puesto que el índice inflacionario es cercano al 2 por ciento, la tasa de los fondos federales reales aún sería negativa.

Los participantes del mercado mantienen una actitud expectante para ver si la Fed dará inicio al proceso de normalización de las tasas de interés, y cuándo lo hará. La experiencia histórica implica que la normalización aumentaría las tasas de interés de largo plazo en cerca de dos puntos porcentuales, precipitando importantes correcciones en los precios de los bonos, los valores y los bienes raíces comerciales. En consecuencia, la Fed está tratando de bajar las expectativas sobre los futuros niveles de las tasas de interés al sugerir que los cambios demográficos y de productividad implicarán tasas menores en lo venidero.

Si la Fed lo logra, será posible amortiguar la baja de los precios de los activos, pero no se debería hacer caso omiso al riesgo de que se produzcan declives pronunciados que precipiten una depresión económica.

El autor es Profesor de Economía en la Universidad de Harvard y Presidente Emérito de la Oficina Nacional de Estudios Económicos, encabezó el Consejo de Asesores Económicos del Presidente Ronald Reagan de 1982 a 1984.

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